차익거래가격결정이론

差益去來價格決定理論 / Arbitrage Pricing Theory

1976년 Stephen Ross 교수에 의해 주창된 이론으로 잘 동작하는 자본시장에서 차익거래의 기회는 없다는 것에 착안하여 만들어진 모형이다.

CAPM에 비해 좀 더 일반화된 모형이라고 볼 수 있다. 즉, 모형이 요구하는 가정이 더 적다는 뜻이다. CAPM과 달리 APT에서는 모든 시장 참여자들이 최적화를 하고 있다는 가정이 필요 없으며 자산의 수익률이 정규분포를 따를 필요도 없다.

기존의 CAPM에서는 시장 리스크만을 고려했지만 APT에서는 다양한 요인들이 리스크의 원천이 될 수 있다.

예를 들어 CAPM은 적정수익률 = β*(시장수익률-무위험이자율)+무위험이자율 식으로 계산이 되지만 APT에서는 적정수익률 = b₁ *(석유수익률)+b₂*(철강수익률)+b₃*(시장수익률-무위험이자율)+무위험이자율 식으로 나타날 수 있다.

모든 자산에 대해 이런 공식이 적용되는 게 아니라, 석유와 철강의 가격에 영향을 받는 자산의 경우에 그럴 것이다. 예를 들어 자동차 판매를 통한 수익이 있을 것이다. 만약 다른 종류의 자산이라면 다른 요인들이 저 공식에 들어갈 것이다.

CAPM보다는 좀 더 실증적인 연구를 하기에 좋은 모형이라 현실에서도 자주 사용되지만, 한편으로는 학문적인 측면에서 자산가격결정 분야를 단순히 위험요인 찾기 게임으로 변질시켰다는 비판도 받고 있다.

CAPM의 베타는 '시장 전체'의 수익률을 고려해야 하는데, 현실적으로 그 시장수익률을 고려하는 것이 어렵다. 당장 GDP계산만 봐도 가사노동의 가치는 무시되고 있고 코스피 지수같은 것도 비상장기업에 관한 정보는 누락되어 있다. 이런 예를 보면 알겠지만, 전체 시장을 완전히 파악한다는 것은 현실적으로 불가능한 일이다. 반면 APT는 위험 요인만을 찾으면 되므로, 예를 들어 주식의 경우 위험요인으로 금리나 알트만 Z-점수 등을 사용해서 주식의 가격을 결정할 수 있다.

이 이론은 위험요인이 무엇인지에 대해서는 설명하지 않고 다만 일물일가의 법칙과 통계적 경향을 이용해 자산의 가격을 설명하고 있기 때문이다. 심하게 말하자면 바나나 선물의 수익률이 주식 수익률을 잘 설명하는 것이 그레인저 인과관계등을 통해 통계적으로 확인된다면 바나나 선물의 수익률은 위험요인이 되는 것이다. 그럼에도 불구하고 차익거래 가격결정 이론은 실무에서, 그리고 이론적 연구의 출발점으로서 많이 쓰이고 있다.